Kredite an die Lufthansa als Subvention

Liebes Lage-Team,

Euren Podcast schätze ich sehr. Allerdings habt Ihr in Folge #243 zum Thema Kredite an die Lufthansa in meinen Augen komplett daneben gelegen.

EDIT: Die Formulierung „komplett daneben“ ist zu hart und unangemessen, dafür möchte ich mich entschuldigen. Richtig wäre „unsauber formuliert“.

In dieser Folge kommt die Aussage, „dies sind Kredite, keine Subventionen“. Das Eine schließt das Andere nicht aus.

Kreditkosten hängen verkürzt ausgedrückt vom risikofreien Kapitalmarktzins sowie den Risikokosten des Schuldners ab. Das Rating der Lufthansa liegt bei B-. Der Bund Future rentiert aktuell bei -0,21%. Ungefähr laufzeitkongruente Anleihen der Lufthansa rentieren bei 2,986%, d.h. die Lufthansa spart durch die staatliche Garantie ungefähr 3,2%, dies sind bei einem Garantiebetrag von 2,4 Mrd. € ca. 7,7 Mio. € p.a.

Falls Euch der Hintergrund interessiert, habe ich ihn auf Twitter hier ein wenig ausführlicher zusammengefasst: https://twitter.com/Profiamateur1/status/1399275622510346242

(Hinweis an das Lageteam: ich hoffe, das Links auf Twitter für Euch ok sind).

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Ich weiß nicht mehr, ob die Aussage wörtlich so kam. Für mich ist aber eher hängen geblieben „das sind Kredite, keine Geschenke“ (sinngemäß).

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Hallo Profiamateur,

Du vermischst, zumindest auf den ersten Blick, Dinge. Ein Garantieversprechen, Bürgschaft oder Aval ist i.d.R. nicht mit einem Zins bewährt, insofern trägt der Vergleich von BUND Future und einer Garantie nicht.

Abgesehen davon, dass es recht herausfordernd ist, einen syntethischen 6 jährigen Zero Coupon Bond mit einer Eventualverbindlichkeit, die als Credit Event wiederum ein faktisches Darlehen mit einem marktüblichen Zins als Basis hat, zu vergleichen, hast Du grundsätzlich Recht, dass auch Kreditgarantien Subventionen sein könnten.

Die Quantifizierung des Vorteils i.H.v. 7,7 Mio. € ist so nicht korrekt. Abgesehen davon, dass der errechnet Vorteil aus o.g. Gründen so nicht existiert, wäre selbst bei einer konkreten Staatsfinanzierung zu -0,21% p.a. Folgendes zu beachten.

  1. Kreditsumme fällt, d.h. bei linearer Tilgung entspräche der Vorteil „nur“ ca. 50% ~ 3,85 Mio. € p.a.
  2. Schwankt der BUND Future und damit der zugrundeliegende, synthetische Refinanzierungssatz des Bundes täglich. Sollte sich der Refisatz erhöhen, schmälert das natürlich auch das Delta und damit den Vorteil.

Die Analyse der LdN Folge 243 ist im Grund korrekt. Die hilfegebenden Länder Belgien, Deutschland, Österreich und Schweiz dürften mit einem deutlichen Plus rechnen, besonders dann, wenn man Externalitäten (Arbeitslosigkeit, Wegfall der Infrastruktur usw.) für den Fall der Nichthilfe und damit Insolvenz unterstellt.

Grüßle

M

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Lieber Martin,

m.E. liegst Du daneben. Gern erkläre ich meine Sichtweise je Absatz.

Ein Garantieversprechen, Bürgschaft oder Aval ist i.d.R. nicht mit einem Zins bewährt, insofern trägt der Vergleich von BUND Future und einer Garantie nicht.

Meine Antwort: Ausweislich des Protokolls der ao Hauptversammlung 2020 wird der Lufthansa eine syndizierte Kreditfazilität von insgesamt 3 Mrd. € eingeräumt. Eine Fazilität entspricht einem Kontokorrent- oder Dispokredit. Dieser „Dispo“ wird staatlich bis zu einem Betrag von 2,4 Mrd. € garantiert. Damit handelt es sich nicht um ein Aval, sondern um eine revolvierende effektive Kreditmöglichkeit.

Kreditsumme fällt, d.h. bei linearer Tilgung entspräche der Vorteil „nur“ ca. 50% ~ 3,85 Mio. € p.a.

Die lineare Kredittilgung ist für Corporate Finance häufig nicht gegeben, vielmehr handelt es sich um endfällige Darlehen. Diese Annahme trifft für die LH nicht zu, da es sich um eine Kreditlinie handelt. Allerdings sind die Finanzierungskosten der Kreditfazilität deutlich geringer als die alternativen Refinanzierungsmöglichkeiten. Daher wäre es unsinnig, wenn die LH vorzeitig tilgen würde. Vielmehr ist unter Berücksichtigung der Kosten für die stillen Einlagen etc. davon auszugehen, dass die Kreditfazilität erst als Letztes zurückgezahlt werden wird. Daher halte ich an meiner Auffassung fest.

Schwankt der BUND Future und damit der zugrundeliegende, synthetische Refinanzierungssatz des Bundes täglich. Sollte sich der Refisatz erhöhen, schmälert das natürlich auch das Delta und damit den Vorteil.

Zum Zeitpunkt meines Beitrags bin ich noch davon ausgegangen, dass es sich um eine gewährleistete Schuldverschreibung handelte. Die bisherigen Schuldverschreibungen der LH sind festverzinslich. Vor dem Hintergrund der Staatsgarantie wäre es unsinnig, würde die LH eine variable SV begeben. Ausschlaggebend für den Zinssatz ist dann der Stand der Kapitalmarktzinsen zum Emissionstag. Meine Analyse kam ein Jahr später, daher kann sie nicht exakt sein. Sie sollte lediglich die Tendenz verdeutlichen. Natürlich schwankt der Bund Future täglich (bzw. auch untertägig). Deine Logik, dass eine Erhöhung des risikofreien Kapitalmarktzinses den Vorteil schmälern würde, kann ich nicht nachvollziehen. Eine Veränderung des risikofreien Zinssatzes hat keine Auswirkungen auf den Refinanzierungsvorteil, da dieser sich ausschließlich aus dem Spread ergibt. Entsprechend geht der Refinanzierungsvorteil dann zurück, wenn der Spread (d.h. der Risikoaufschlag für die jeweilige Bonität) sich reduziert oder wenn das Rating der LH steigt.

Die Analyse der LdN Folge 243 ist im Grund korrekt. Die hilfegebenden Länder Belgien, Deutschland, Österreich und Schweiz dürften mit einem deutlichen Plus rechnen, besonders dann, wenn man Externalitäten (Arbeitslosigkeit, Wegfall der Infrastruktur usw.) für den Fall der Nichthilfe und damit Insolvenz unterstellt.

Möglicherweise habe ich mich missverständlich ausgedrückt. Ich wollte damit sagen, dass die Kreditgarantie für sich genommen nicht unbedingt ein Plus für den deutschen Staat bedeutet. Selbst wenn der Kredit vollständig zurückgezahlt wird, müssen Opportunitäts- & Risikokosten eingerechnet werden. Und wenn man diese für den Kredit berücksichtigt, kann es sein, dass der Bund mit dem Kredit ein Minus macht.

Ich hoffe, das war besser verständlich.

Beste Grüße

Profiamateur

Ja, diese Aussage kam wörtlich. Ich habe vorsichtshalber heute nochmal nachgehört. Gemeint war sicherlich das, was Du geschrieben hast.

Es würde helfen, wenn Du etwas konkreter wirst.

Im Grund hat mich lediglich die Rechnung und die Analogie zu einem Kredit gewundert … aber jetzt …

Selbstverständlich handelt es sich um eine Garantie/Ausfallbürgschaft. Die KFW nimmt den Kredit sicher nicht auf die eigenen Bücher, weil darf nicht, EU und so … sondern das Kreditkonsortium rund um die Deutsche Bank.

Staat Garantie; Bank Kredit.

Ernsthaft?

Lufthansa, Corona, Problem. Kein Geld. Sehr plötzlich und tendenziell als Einmaleffekt.

Selbstverständlich wird eine solche Kreditlinie sukzessive zurückgeführt, auch wenn sie revolvierend ist. 2 mrd gehen raus, 2 mrd gehen zurück. 1,5 mrd gehen raus, 1,5 mrd gehen zurück. Du verstehst den Ansatz.

Fakt ist, dass die LH genau diese Linie bereits relativ stark reduziert hat und sich über den klassischen Kapitalmarkt refinanziert.

Das ist ja auch kein klassischer Corporate Finance Fall … das ist TARP 2.0.

Lass Sie los, die Auffassung :wink:

Ich kenne jetzt die konkreten Bedingungen nicht, aber ich kann mich an den Moment erinnern, als die LdN relativ gut erklärt hat, dass dieses Paket sauteuer ist. Macht auch Sinn, da die Ausfallbürgschaft sicher <100% des Nominals war und die Covenants von einem Fesselkünstler stammen könnten.

Kann mir auch keiner sagen, dass irgendeiner der Konsorten so richtig Bock auf die Linie hatte. Weiss auch gar nicht, wie die abgebildet und mit Sicherheiten hinterlegt werden müsste, aber das ist ein anderes Thema. Das Ganze dann auch „nur“, wie es scheint, für ein Jahr. Da reichen die Zinsen noch nicht mal für die Prozesskosten und die Rechtsverdreher.

Was ist das?

Warum? Selbst Staaten begeben variable SV (inflation indexed z.B.) Investoren müssten die ja zeichnen und Floating Rates könnten sinnvoll erscheinen - in dem Beispiel nicht, da gebe ich Dir Recht, allerdings aus anderen Gründen.

Tut mir leid, ich bin neu in dem Forum. Dein Beitrag wurde als wenige Stunden alt angezeigt.

Ich habe auch nicht damit angefangen, eine Kreditlinie mit dem BUND Future zu vergleichen. Eine Veränderung des risikofreien Zinses hat keine Auswirkungen auf den Spread? :thinking:

Komisch ich dachte immer, dass der Spread das Zinsdifferential zwischen Refisatz Bund und Refisatz LH wäre. Bund finanziert zu 2% LH zu 5%. Vorteil ~ Spread = 3%. Steigt der Refisatz des Bund auf z.B. 3% sinkt der Spread ~ Vorteil auf 2% aber ggf. liege ich hier falsch.

Was Du so elegant als risikofreier Zinssatz bezeichnet ist ja auch nur die halbe Wahrheit. Auch der Bund hat ein Risiko, welches an sich, d.h. über EURO Swap Satz schwanken kann. Term Prämien können schwanken, Inflationserwartungen etc. Es gibt durchaus idiosynkratische Faktoren, die den Refisatz Bund beeinflussen, die ausserhalb reiner „nichtrisiko“ Faktoren liegen. Uptake von Auktionen z.B. also klassisch Angebot und Nachfrage.

Nö, die Garantie der KFW gegenüber den kreditfinanzieren Banken hat in der Ausgestaltung nur Vorteile, insbesondere dann, wenn der Kredit vollständig zurückgezahlt wurde, weil er vollständig zurückgezahlt wurde und unsere Piloten endlich wieder nach Feierabend Halligalli in der ersten Klasse machen können.

Das verstehe ich nicht. Welche Kosten meinst Du? Die KFW verbürgt einen Kredit. Fällt der Kredit aus, hat die KFW ein paar mehr oder weniger wertvolle Flugzeuge zur Verwertung für ihren Anteil am Ausfall.

Du könntest jetzt natürlich clevererweise credit default swap premien anschauen und aus den 400 bp 5y (war jetzt zu faul, das initial zu googlen) top spreads einen Aufschlag von 300bp ableiten, das die Risiken der KFW quantifiziert, aber das würde, glaube ich, den Umfang des Forums ein wenig sprengen.

Fakt ist: Die LdN hat (ungewöhnlich) detailliert und darüber hinaus mutmaßlich korrekt berichtet.

Nicht böse sein, liebe LdN, weniger Details bei diesen Finanzdingern liegen mit großer Wahrscheinlich im Wohlfühlbereich der Zuhörer; sind ja nicht alle Finanzfritzen :wink:

Grüßle

M

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Selbstverständlich handelt es sich um eine Garantie/Ausfallbürgschaft. Die KFW nimmt den Kredit sicher nicht auf die eigenen Bücher, weil darf nicht, EU und so … sondern das Kreditkonsortium rund um die Deutsche Bank.

Das ist nicht zutreffend. Die KfW ist das Institut mit den meisten eigenen Krediten auf den Büchern. Avale stellen sogenannte „Unterstrichpositionen“ dar, d.h. sie sind nicht in der Bilanz, sondern „unter dem Bilanzstrich“. Die KfW hat in ihrer Bilanz aus 2019 Kundenforderungen in Höhe von 486,2 Mrd. €, siehe hier: https://www.kfw.de/KfW-Konzern/Über-die-KfW/Berichtsportal/Geschäftsbericht/

Fakt ist, dass die LH genau diese Linie bereits relativ stark reduziert hat und sich über den klassischen Kapitalmarkt refinanziert.

Stimmt. Ich habe mir den Bericht Q1/21 angeschaut. Die LH hat mit neuen Schuldverschreibungen die deutlich günstigeren KfW-Kredite teilweise (1 Mrd. €) vorzeitig getilgt, siehe hier: https://investor-relations.lufthansagroup.com/fileadmin/downloads/de/finanzberichte/zwischenberichte/LH-ZB-2021-1-d.pdf

Die Hintergründe kenne ich nicht. Bei meiner Begründung oben bin ich davon ausgegangen, dass die Entscheidung allein auf Basis einer Kostenbetrachtung fällt und dann müsste die Entscheidung anders lauten. Dies führt zum Ergebnis, dass andere Faktoren, die mir nicht bekannt sind, bei der Entscheidung wichtiger waren.

Ich kenne jetzt die konkreten Bedingungen nicht, aber ich kann mich an den Moment erinnern, als die LdN relativ gut erklärt hat, dass dieses Paket sauteuer ist. Macht auch Sinn, da die Ausfallbürgschaft sicher <100% des Nominals war und die Covenants von einem Fesselkünstler stammen könnten.

Alle Maßnahmen des Pakets stellen Beihilfen im Sinne des EU-Rechts dar. Rein der Kredit für sich genommen ist günstig. Und zwar so günstig, dass er nicht Notifizierungsfähig gewesen wäre. Dazu verweise ich auf meinen Twitter Thread, wo ich ausgeführt habe, dass die Lufthansa eine Safe Harbor Gebühr von mindestens 6,3% auf den Beihilfebetrag zahlen muss, damit die Hilfe europarechtskonform sein kann, siehe hier: https://twitter.com/Profiamateur1/status/1399277961283575810

Um es nochmal zu betonen: das absolut betrachtet teuer. Wenn man sich die wirtschaftliche Lage des Unternehmens und die garantierte Pleite, die ohne die Hilfe eingetreten wäre, vor Augen führt und dann die Risikokosten berücksichtigt, war das Paket relativ betrachtet günstig.

Kann mir auch keiner sagen, dass irgendeiner der Konsorten so richtig Bock auf die Linie hatte. Weiss auch gar nicht, wie die abgebildet und mit Sicherheiten hinterlegt werden müsste, aber das ist ein anderes Thema. Das Ganze dann auch „nur“, wie es scheint, für ein Jahr. Da reichen die Zinsen noch nicht mal für die Prozesskosten und die Rechtsverdreher.

Diese Aussage lässt mich vermuten, dass Du mit der gelebten Praxis der Corporate Finance keine direkten Berührungspunkte hast. Einerseits, weil wie ich hier geschrieben habe der Garantiebetrag lediglich 80’% beträgt. https://twitter.com/Profiamateur1/status/1399278069244956674

Andererseits ist in der Corporate Finance vertragsrechtlich viel mehr möglich als bei Verbraucherdarlehen. Während es für Verbraucherdarlehen nicht möglich ist, Kosten für Sicherheitenbewertung o.ä. auf den Verbraucher umzulegen, bestehen dazu freie Gestaltungsmöglichkeiten bei Firmenkunden. Da hängt es von der Verhandlungsposition ab, wer die Kosten trägt. Darüber hinaus müssen z.B. Rechtsgutachten nur ein Mal für das gesamte Konsortium erstellt werden, nicht für jedes Konsortialmitglied.

Ob sie „Bock hatten“ oder nicht ist weniger die Frage. Die Kernfrage ist, ob sich die Finanzierung unter Berücksichtigung der Risikokosten und der Kosten der Besicherung lohnt. Leider konnte ich zum Kredit keine Informationen über die Konditionen finden, aber bei den Volumina dürfte es eine durchaus auskömmliche Marge gewesen sein.

[eine gewährleistete Schuldverschreibung] Was ist das?

Das ist eine Inhaber- oder Namensschuldverschreibung, für die der Staat oder eine andere öffentliche Stelle die Gewährleistung übernommen hat.

Tut mir leid, ich bin neu in dem Forum. Dein Beitrag wurde als wenige Stunden alt angezeigt.

Damit meinte ich, dass ich erst 1 Jahr nach Beschluss des Rettungspakts diesen kommentiert habe.

Ich habe auch nicht damit angefangen, eine Kreditlinie mit dem BUND Future zu vergleichen. Eine Veränderung des risikofreien Zinses hat keine Auswirkungen auf den Spread? :thinking:

Komisch ich dachte immer, dass der Spread das Zinsdifferential zwischen Refisatz Bund und Refisatz LH wäre. Bund finanziert zu 2% LH zu 5%. Vorteil ~ Spread = 3%. Steigt der Refisatz des Bund auf z.B. 3% sinkt der Spread ~ Vorteil auf 2% aber ggf. liege ich hier falsch.

Was Du so elegant als risikofreier Zinssatz bezeichnet ist ja auch nur die halbe Wahrheit. Auch der Bund hat ein Risiko, welches an sich, d.h. über EURO Swap Satz schwanken kann. Term Prämien können schwanken, Inflationserwartungen etc. Es gibt durchaus idiosynkratische Faktoren, die den Refisatz Bund beeinflussen, die ausserhalb reiner „nichtrisiko“ Faktoren liegen. Uptake von Auktionen z.B. also klassisch Angebot und Nachfrage.

Ich werde versuchen, darauf heute Abend zu antworten, denn dazu werde ich erheblich mehr Umfang benötigen, der den Rahmen dieser an sich schon sehr umfangreichen Antwort sprengen würde.

Nö, die Garantie der KFW gegenüber den kreditfinanzieren Banken hat in der Ausgestaltung nur Vorteile, insbesondere dann, wenn der Kredit vollständig zurückgezahlt wurde, weil er vollständig zurückgezahlt wurde und unsere Piloten endlich wieder nach Feierabend Halligalli in der ersten Klasse machen können.

Du sagst richtig „wenn er vollständig rückgezahlt wurde“. Dabei müssen Banken im Wertansatz nun mal auch die kalkulatorischen Risikokosten auch bei den Kreditkonditionen (Vgl. BTO 1.2 Tz. 7 MaRisk) berücksichtigen. Und unter Berücksichtigung der Risikokosten ist die Garantie für sich genommen nicht unbedingt finanziell lohnend.

Doch :rofl: Die KFW garantiert den syndizierten Kredit und leiert ihn nicht selbst raus.

→ Korrektur: 80% KFW selbst, 20% Konsortialkredit. Ob es eine Tranchierung von junior bis senior gibt, weiss ich nicht. Vermutlich Haftung bei Ausfall pro rata ohne first to default tranche.

Wir hatten beide Recht, Du zu 80%, ich zu 20% :wink:

Ich hatte Haftung mit Liquidität verwechselt. Bin mir recht sicher, dass die faktische Liquidität durch die Konsorten gestellt wird und nicht durch die KFW.

Offensichtlich :wink:

Jetzt habe ich extra auf Twitter geschaut, nur um den exakten Wortlaut wieder zu finden … iwi enttäuschend.

Wie kommst Du auf die 6,3% und was genau soll das sein? Eine einmalige Fee oder ein jährlicher Aufschlag?

Mach es Dir doch nicht kompliziert. Bloomberg Terminal → Ticker LHA ? → Par CDS spread - müsste noch so klappen.

Noch einfacher wäre es sich die aktuellen Refisätze der Lufthansa anzuschauen, also stabil um 3% ± 80 bps. und dann die Zinssätze der Linie vergleichen. Turns out, LHA zahlt weniger am Kapitalmarkt. Argument leider so nicht gültig.

Auf der anderen Seite hast Du natürlich auch Recht. Das ist die Geschichte der Coladose in der Wüste. Du läufst 3 Tage durch die Wüste ohne Wasser und jemand bietet dir ne Coladose an. Was ist sie wert? Ohne die WSF Hilfe wäre LHA sicher pleite, also ist die Garantie werthaltig, aber auch vergänglich wie das Higgs Boson.

Absolut. Das ist ja das Faszinierende, dass full faith and credit der BRD wie Zauberhand Werte schafft (Die Kreditkosten für LHA sinken, damit steigt das Unternehmen im Wert → ausser nach US GAAP, da die ausstehenden Anleihen teurer werden und der Rückkauf … aber lassen wir das :wink: )

Corporate Was? Nie von ihr gehört. War auch nie Teil des CFA curriculums oder so :rofl:

Eigentlich hast Du sinngemäß geschrieben, Du hast keine Ahnung, wie viel es genau ist. Wäre jetzt auch zu schwer, sich mal die Richtlinien des KFW Programms anzuschauen. Ich könnte mir jetzt das Protokoll des Kredit-Enscheidungs-Kommitees der KFW dazu anschauen, oder unser eigenes LHA Kreditprotokoll, aber das würde diesen netten kleinen Dialog viel zu stark versachlichen :rofl:

Es sind aber 80%.

Ja nice, dann mach mal Finanzierung für meinen neuen AMG klar :rofl: … sorry, war nicht ernst gemeint.

Klar, ist das möglich und absolut üblich. Ob und in welcher Form das legal ist, wird der BGH noch entscheiden, aber bis dahin verstehe ich den Hinweis nicht. Und auch wenn der BGH dudugehtsogarnichtwasihrdamacht sagt, werden die Kosten einfach in der Marge verwurstet und für den Verbraucher ändert sich nix.

Ist auch irgendwie klar, dass größere Kreditvolumina, egal ob über den Kapitalmarkt als Schuldverschreibung oder auf den Bankbüchern höheres Finetuning auf beiden Seiten verlangt. Ein Verbraucher wird kaum eine strukturierte Finanzierung in Anspruch nehmen und eine Bank wird ein pfandbrieffähiges Darlehen schneller zu ABS Suppe verwursten, als Du Sicherheitenbewertungskostenverteilungsdurchführungsverordnung sagen kannst.

Ja, nee ist klar.

Die Kladde von Rechtsverdrehern hatten anscheinen alle Langeweile oder wollte Ihren Retainer rechtfertigen.

Corporate Finance finde ich tatsächlich zu unspannend, um mich tiefer einzuarbeiten, aber dass tax und legal jedes Konsorten ihren Senf dazugeben ist ziemlich sicher ziemlich sicher :wink:

Ich dachte, als corporate finance profiamateur findet man das :wink:

EURIBOR ( :rofl: ) + 3,25% - Ratingabhängig. 2,75% - 4,75% grid.

Hat sich nicht gelohnt :wink: Darum ging es aber auch nicht. Hier stand das Wohl eines Unternehmens und damit Teile Europa auf dem Spiel, da hat jeder gegeben, was zu geben war. Es wurden ja in der Spitze auch nur 1,6 Mio. abgerufen. Davon 20% ~ 320 Mio. Das verteilt auf 4 (?) Banken, ich denke DeuBa, CoBa, irgendwas Lokales (Sparkasse?) und ggf. noch ne Leasing- oder Finanzierungstochter. Sind 80 Mio. für 6 Monate zu 3,25% bei Einständen risikoadjustiert um 2,5%. Haut mich nicht um.

Und Du sagst richtig, Banken :see_no_evil: Der Bund hat sich sicherlich nicht mit der MA Risk rumzuschlagen.

Hier müssen wir uns das Gesamtpaket anschauen. Allein die Garantie quantitativ zu bewerten halte ich für schwierig, aber mach gern einen Vorschlag für ein Modell.

Du darfst nicht vergessen, dass LHA sich quer durch 2019 und 2020 relativ locker Liquidität beschafft hat. Klassische Cash Cycle Instrumente für Fluglinien, Convertibles, bissel money market, Factoring, commercial paper und vermutlich derivative Cashequivalente.

Unterm Strich hat sich die Sache höchstwahrscheinlich für die BRD und die LHA gelohnt, allein schon, weil die BRD endlich das Thema CoCo Bonds etwas stärker spielt und wir 2008 nicht wiederholt haben.

Von eigentlichen Thema sind wir jetzt meilenweit entfernt, aber das ist ggf. auch ok so.

Grüßle

M